В России выпускались государственные следующие ценные бумаги:

• ГКО (государственные краткосрочные бескупонные облигации) выпускаются с 1993 года. Эмитент - Минфин. ГКО выпускаются в безналичной (бездокументальной) форме в виде записи на счетах на срок 3, 6 и 12 месяцев и размещаются через учреждения ЦБ;
• казначейские обязательства (КО) выпускались в безналичной форме в виде записи на счетах так же, как и ГКО - в 1994-1996 гг., затем выпуск был прекращен;
• облигации федерального займа (ОФЗ-ПК) - выпускаются с 1995 года, обращаются в безналичной форме с переменным купонным процентом и сроком действия более одного года - среднесрочные (1-5 лет), номинальная стоимость - 1 млн. руб., переменный купонный доход привязывался к средневзвешенной доходности ГКО за определенный период времени, выплаты - ежеквартальные;
• облигации федерального займа (ОФЗ-ПД) - выпускаются с 1996 года, обращаются в безналичной форме с постоянным купонным доходом и сроком действия более одного года - среднесрочные (1-5 лет), номинальная стоимость -1 млн. руб., выплаты ежеквартальные;
• облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ) на предъявителя - выпускались с 1995 г. для населения, срок обращения - 1 год, номинальная стоимость - 100 и 500 руб., в бумажной форме, предъявительские, имели 4 купона для ежеквартальных выплат. Размер дохода определялся последней ставкой по ОФЗ-ПК с выплатой дополнительной премии от Минфина;
• облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), являющиеся средством реструктуризации внутреннего валютного долга - среднесрочные.

Помимо эмиссии своих ценных бумаг, правительство предоставляло гарантии по отдельным выпускам корпоративных ценных бумаг, например, по облигациям российского акционерного общества «Высокоскоростные магистрали», крупнейшим акционером которого было государство. АО обанкротилось.

Правительство выпускало и выпускает международные ценные бумаги. В 1996-97 гг. оно впервые разместило три выпуска еврооблигаций (евробондов) и продолжает размещать еврооблигации в настоящее время.

ЦБ с 2004 года приступил к выпуску собственных ценных бумаг - облигаций Банка России (ОБР). Они получили  краткое название «бобры». Цель выпуска - управление ликвидностью коммерческих банков.

Субъекты РФ и муниципальные образования выпускали и выпускают субфедеральные и муниципальные облигации.

 

1. Государственные краткосрочные облигации (ГКО)

 

ГКО (государственные краткосрочные бескупонные облигации) выпускаются с 1993 года. Эмитент - Минфин. ГКО выпускаются в безналичной (бездокументальной) форме в виде записи на специальных счетах «депо» на срок 3 месяца, 6 и 12 месяцев и размещаются через учреждения Банка России.

В начале 1992 г. Банк России приступил к разработке и осуществлению проекта по созданию рынка государственных ценных бумаг в России.  Планировалось сократить объемы, а затем и отказаться от прямого кредитования Министерства финансов РФ со стороны Банка России. ГКО должны были стать инструментом внутренних заимствований для Правительства РФ в лице Минфина.

Первые выпуски облигаций были со сроком обращения, равным трем месяцам. Затем  были введены ГКО большего срока обращения. ГКО выпускались в электронной безбумажной форме.

ГКО продавались на аукционах со скидкой к номиналу (дисконтом). Погашались по номиналу. Доход был равен дисконту. За весь период выпуска в 1993-1998 гг. доходность ГКО изменялась в пределах 30-200%[1] в номинальном исчислении. С учетом инфляции реальная доходность не превысила 100%, что и так было огромной и недопустимой величиной, приведшей к оттоку из реального сектора экономики на рынок ГКО практически всех денежных средств внутри страны, свободных и несвободных.

Обслуживал выпуск ГКО Банк России. Он утвердил Временный порядок проведения операций на рынке ГКО в Москве, порядок осуществления расчетов и учета ГКО. Т.е. ЦБ выступал в данном случае представителем правительства по размещению ГКО. Взаимоотношения Минфина и ЦБ определялись договором о размещении и обслуживании ГКО. По результатам конкурса осуществление этих функций было возложено на Московскую межбанковскую валютную биржу (ММВБ). При этом ММВБ не могла быть инвестором, т.е. заключать сделки с ГКО.

Согласно этому договору Банк России:

- допускал на рынок ГКО профессиональных его участников;

- заключал договоры с дилерами, сам исполнял обязанности дилера;

- организовывал проведение операций и расчетов по сделкам с ГКО;

- заключал договора с депозитариями;

- заключал договора с другими профессиональными участниками РЦБ.

Для функционирования рынка ГКО был разработан пакет документов, который регулировал правовые отношения участников, технологии размещения ГКО, погашения облигаций, вторичных торгов, работы депозитария и проведения расчетов.

Инфраструктура рынка ГКО включала:

- Министерство финансов РФ, выступающее эмитентом ГКО;

- Банк России, выполняющий функции агента Министерства финансов РФ по обслуживанию выпуска, дилера, контролирующего органа и организатора денежных расчетов;

- более 170 официальных дилеров, осуществляющих на рынке собственные и брокерские операции;

- Московскую межбанковскую валютную биржу, выполняющую функции торговой системы, расчетной системы и депозитария.

Министерство финансов РФ выпускало и выпускает в обращение ГКО с целью  получения дополнительных денежных средств и регулирования денежного рынка страны (до дефолта - для финансирования бюджетного дефицита).

Продажа ГКО осуществлялась на аукционе.

В качестве показателя доходности рынка ГКО рассматривается средневзвешенная доходность всех обращающихся выпусков (взвешивание осуществляется по объему выпуска и по сроку до погашения).

Рассчитанная с учетом инфляции реальная ставка доходности ГКО не превышала  100%, изменяясь в номинальном исчислении интервале от (50 до 200)%.     

Первоначально ГКО в качестве инструмента финансирования бюджетного дефициты были сравнительно эффективны (при небольших объемах выпусков). Однако  объемы выпусков в 1998 г. стали чрезмерными и привели в итоге к дефолту.

После дефолта рынок ГКО некоторое время был заморожен, а затем стали постепенно осуществляться новые выпуски ГКО на сравнительно небольшие суммы (порядка нескольких млрд. руб.). Постепенно рынок ГКО-ОФЗ восстановился после дефолта, но в разумных пределах. На 14.08. 2003г. номинальный объем рынка ГКО-ОФЗ составил 300.3 млрд. руб., а его капитализация составила 321.68 млрд. руб. Торги ГКО-ОФЗ продолжаются на ММВБ.

 

 

2. ОФЗ (облигации федерального займа)

 

ОФЗ выпускались двух видов - с переменным купонным процентом и с постоянным купонным доходом.

ОФЗ-ПК - облигации федерального займа с переменным купонным процентом выпускаются с 1995 года на сроки 1-5 лет с номинальной стоимостью 1 млн. руб. Обращаются в безналичной форме.

Переменный купонный доход привязывался к средневзвешенной доходности ГКО за определенный период времени. Купонный доход объявлялся не позднее 7 дней до даты начала размещения, по следующим купонам - не позднее, чем за 7 дней до даты выплаты по предшествующему купону. Выплаты были ежеквартальные.

Все операции с ОФЗ, включая расчеты и учет прав на облигации, осуществлялись чрез учреждения Банка России. Размещение ОФЗ производилось через уполномоченных ЦБ дилеров. Вторичные торги осуществлялись на ММВБ.

ГКО и ОФЗ образуют различные сегменты рынка государственных ценных бумаг и дополняют друг друга. Среднесрочные ОФЗ расширяют спектр инструментов государственного долга. При этом ОФЗ как более долгосрочный инструмент характеризуется большей изменчивостью и несколько большей доходностью.

В документах, регламентирующих выпуск и обращение ОФЗ, оговорено, что ставка купона привязывается к доходностям ГКО. Конкретный механизм привязки может изменяться от выпуска к выпуску.

Сделки с ОФЗ связаны с двумя составляющими: ценой самой облигации и накопленным купонным доходом. Финансовый результат инвестиций в ОФЗ также включает две составные части: изменение курсовой стоимости облигации и накопленный за время держания купонный доход.

В целом, отличия ОФЗ с переменным купоном от ГКО следующие:

- среднесрочная облигация;

- с переменным купоном;

- доходность привязывалась к доходности ГКО.

Кризис после дефолта приостановил выпуски ОФЗ, затем они возобновились в небольших размерах.

После дефолта правительство провело реструктуризацию внутреннего долга  по ГКО и ОФЗ.

В обеспечение обязательств Правительства РФ были эмитированы облигации ОФЗ с фиксированным купонным доходом со сроками обращения 4 и 5 лет, а также  ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения 3 года. ОФЗ-ПД имеют нулевой купонный доход. Их инвестиционная привлекательность была существенно ограничена. Облигациями можно было расплатиться по задолженности в бюджет по состоянию на 1 июля 1998 г., а также оплатить участие в уставном капитале кредитных организаций.

Рынок ГКО-ОФЗ после дефолта утратил свою привлекательность по причине низкой доходности (табл.19.1.2.1.). Доходность в первой половине 2006 г. составила около 7%, что существенно ниже уровня инфляции.

 

Табл. 2.1. Некоторые показатели, характеризующие рынок ГКО-ОФЗ

	27.03.2006	31.03.2006
Номинальная стоимость, млн. руб.	777 019,21	777 019,21
до 1 года*	36 669,540	36 669,540
1-5 лет	297 501,460	297 501,460
более 5 лет	442 848,220	442 848,220
Рыночная стоимость, млн. руб.	763 750,93	765 635,99
до 1 года*	37 599,660	37 709,660
1-5 лет	315 959,640	316 531,050
более 5 лет	410 191,630	411 395,270
Оборот по рыночной стоимости, млн. руб.	266,35	677,81
до 1 года*	4,920	34,840
1-5 лет	110,990	161,120
более 5 лет	150,440	481,850
Коэффициент оборачиваемости по рыночной стоимости	0,03	0,09
до 1 года*	0,03	0,18
1-5 лет	0,07	0,10
более 5 лет	0,07	0,23
Индикатор рыночного портфеля, % годовых**	6,8	6,8
до 1 года*	4,53	3,52
1-5 лет	6,28	6,22
более 5 лет	6,95	6,92
Дюрация, лет***	5,4	5,4
до 1 года*	0,3	0,2
1-5 лет	2,3	2,3
более 5 лет	8,2	8,2

* Срок до погашения.

** Рассчитывается как эффективная доходность по выпускам ГКО-ОФЗ, взвешенная по объемам в обращении и дюрации.

*** Рассчитывается как дюрация выпусков облигаций, взвешенная по объемам в обращении.

Материал подготовлен Департаментом обеспечения и контроля операций на финансовых рынках.

Источник: Банк России.

В 2007 году объем гос. облигаций по номинальной стоимости  достиг 1047.4 млрд. руб. и вырос на 20% за год. В 2006 рост объема составил 21.35%.

 

3. Облигации государственного сберегательного займа

 

Облигации гос. сберегательного займа (ОГСЗ) на предъявителя выпускались с августа 1995 г. для населения. Однако облигации были свободны в обращении. Их владельцами могли быть юридические и физические лица, резиденты и нерезиденты. Размер эмиссии - 10 млрд. руб. (10 равных траншей). Срок обращения облигаций -  1 год, номинальная стоимость - 100 и 500 руб.

Выпускались в бумажной (документарной) форме, имели 4 купона для ежеквартальных выплат. Размер дохода определялся последней ставкой по ОФЗ-ПК с выплатой дополнительной премии от Минфина;

Расчетная цена облигаций зависит от дня покупки и равна сумме номинальной цены и накопленного на день совершения операции купонного дохода. Рыночная цена отличается от расчетной цены.

 

4. Облигации внутреннего валютного займа

 

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) являлись средством реструктуризации внутреннего валютного долга. Выпускались в соотвествии с Указом Президента «О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего СССР». Эмитент - Минфин. Выпуск начался с мая 1993 г.

Облигации -  среднесрочные. Номинировались в долларах США, их номинальная стоимость равнялась 1, 10 и 100 тыс. долларов. Первоначальный объем эмиссии составил 8 млрд. долл., разбитый на 5 траншей со сроками погашения от 1 до 15 лет. В 1996 г. были произведены дополнительные выпуски ОВВЗ: по 4 и 5-му траншам на сумму немногим более 1.5 млрд. долл., затем по 6 и 7-му траншам - 3,5 млрд. долл.

Облигации выпускались в бумажной форме с ежегодной выплатой купонного дохода в размере 3% годовых в валюте займа.

Накануне размещения займа ЦБ установил порядок операций на территории РФ с ОВВЗ.

ОВВЗ - облигации на предъявителя и относились к категории валютных ценностей. Вывоз их за пределы РФ был запрещен.

Облигации внутреннего валютного займа - облигации с фиксированным купоном и продавались с дисконтом. Это предполагало наличие двух видов доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность включала оба вида.

Купонный доход по ним выплачивался один раз в год и составлял 3%

 

 

5. Облигации Банка России

 

Облигации Банка России являются инструментом государственного регулирования денежно-кредитной политики.

Эмиссия облигаций Банка России осуществляется на основании принятого Советом директоров Банка России решения[2].

Объем каждого выпуска облигаций Банка России определяется с учетом рассчитанного согласно статье 44 ФЗ "О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)"  (предельный размер всех непогашенных выпусков равен разнице между максимально возможной суммой обязательных резервов кредитных организаций  и их суммой исходя из действующего норматива). Выпуск облигаций оформляется сертификатом.

Размещение этих облигаций производится в порядке, установленном Комитетом Банка России по денежно-кредитной политике.

Банк России осуществляет ведение Реестра выпусков облигаций Банка России в электронном виде и на бумажном носителе.

Информация, содержащаяся в решении о выпуске облигаций Банка России, размещается Банком России на его сайте в сети Интернет, а также публикуется в "Вестнике Банка России" (табл. 19.1.5.1).

Размещение облигаций осуществляется среди российских кредитных организаций, заключивших с Банком России договор.

Облигации оплачиваются денежными средствами в валюте Российской Федерации в безналичном порядке.

Предусматривается возможность приобретения (в том числе на основании безотзывной публичной оферты) и продажи Банком России облигаций в процессе их обращения.

Предусматривается возможность досрочного погашения облигаций, находящихся в собственности Банка России. Предъявление облигаций к досрочному погашению иными владельцами облигаций не предусматривается.

Выплата номинальной стоимости облигаций при их погашении (за исключением досрочного погашения) осуществляется в день их погашения денежными средствами в валюте Российской Федерации в безналичном порядке.

Информация о досрочном погашении облигаций раскрывается Банком России путем опубликования официального сообщения Банка России в "Вестнике Банка России" или на странице Банка России в сети Интернет, а также может быть передана в информационные агентства.

Банк России обязуется обеспечить права владельцев облигаций при соблюдении ими установленного законодательством Российской Федерации порядка осуществления этих прав.

 

Табл. 5.1. Выпуск облигаций Центрального Банка Российской Федерации

Название эмитента	Государственный регистрационный номер	Дата регистрации	Объем эмиссии	Номер выпуска
ЦБ	2111CBR006	03.12.2001 г.	2500000000	6
ЦБ	2111CBR007	03.12.2001 г.	2500000 000	7
ЦБ	2111CBR008	03.12.2001 г.	2500000000	8
ЦБ	2111CBR009	03.12.2001 г.	2500000000	9

Источник: Банк России

 

 

 

6. Субфедеральные и муниципальные ценные бумаги РФ

 

Субфедеральные ценные бумаги  выпускаются субъектами РФ и имеют статус государственных.

Муниципальные ценные бумаги выпускаются муниципальными образованиями.

В мире накоплен большой опыт выпуска и размещения субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. В США эти бумаги, особенно, муниципальные, считаются надежными, т.к. обеспечены налогами на недвижимость.

Муниципальные ценные бумаги в США по видам обеспечения подразделяются на облигации под общее обязательство (необеспеченные облигации), облигации под доход от проекта, облигации под специальный налог (строительство дорог, например, покрывается налогами на бензин).

В России рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг очень быстро развивается. Ускоренное развитие рынка субфедеральных ценных бумаг связано с тем, что администрации субъектов РФ с их помощью финансируют дефициты бюджетов и целевые, большей частью социальные, проекты. Предпочтение облигационных займов перед кредитами банков со стороны регионов связано с более низкими затратами на осуществление облигационного займа.

После дефолта 1998 года почти все регионы вынуждены был прекратить погашение и выплату процентов по займам. Затем эти долги после реструктуризации были погашены.

Облигации местных органов власти выпускаются в виде именных ценных бумаг и на предъявителя в бумажной и безналичной формах.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами которых выступала региональная администрация, а в некоторых случаях - коммерческие банки.

Компьютеризация региональных рынков ценных бумаг, рост доли бездокументарных ценных бумаг, интернет-технологии и глобализация РЦБ привели к тому, что профессиональным участникам региональных рынков стали легко доступны другие региональные рынки и, прежде всего, московский, который фактически является общероссийским. Объединила регионы страны в части обращения ценных бумаг и Торговая  Российская Система.

Основные государственные, субфедеральные, муниципальные и корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на биржах, с помощью местных брокеров, электронной связи и компьютерной сети доступны каждому региональному инвестору из других субъектов РФ. Т.е. в РФ сформировался и функционирует общероссийский организованный внебиржевой рынок.

Отличительными чертами конкретного регионального рынка могут быть местные субфедеральные и муниципальные облигации, неторгуемые на биржах корпоративные ценные бумаги, неэмиссионные ценные бумаги местных предприятий и местных банков (векселя, депозитные сертификаты).

Особое значение для региональных рынков ценных бумаг имеют акции местных предприятий, к которым проявляют интерес внешние инвесторы. Местные региональные брокерские компании по заданию инвесторов скупают акции таких предприятий для заказчика. И таким образом осуществляют смену собственника предприятия.

Облигационные займы являются альтернативным источником заимствований банковским кредитам для администраций субъектов РФ и муниципальных образований. Процентные выплаты по ним значительно ниже, чем по банковским кредитам.  Поэтому в последние годы регионы активно осуществляют эмиссии субфедеральных и муниципальных ценных бумаг. По изложенным выше причинам (основная - более низкие процентные ставки) в последние годы рынок субфедеральных облигаций интенсивно растет и развивается. Практически каждый регион осуществил несколько эмиссий облигаций.

Значительную долю на региональных рынках ценных бумаг занимают векселя предприятий и банков. Преимущества векселей: простота эмиссии, выполнение функций денег, разная срочность, сочетание платежной и кредитной функций, доступность для юридических и физических лиц. Однако российский вексельный рынок очень рискованный. На нем случаются подделки векселей даже крупнейшего банка страны - Сбербанка. Поэтому доля векселей в портфелях коммерческих банков снижается.

Субфедеральные ценные бумаги пользуются спросом. Так инвестиционная компания «Тройка Диалог», выступившая организатором выпуска облигаций Липецкой области, полностью разметила выпуск второй серии облигаций на ММВБ в июле 2006г. (облигации среднесрочные - пятилетние объемом 1,5 млн.  и номиналом 1 тыс. руб.)[3]. Ставка первого купона установлена в размере 7,95% годовых. Этот купонный доход оказался самым низким среди регионов центральной России, что означает наибольший спрос на облигации. Заявки на облигации Липецкой области инвесторы подали на общую сумму в 2,5 млрд. руб. Эффективная доходность облигаций к погашению составила 8,11% годовых. По состоянию на 25 июля эффективная доходность облигаций Белгородской области, размещенных в  2005 году (дата погашения - 2010 год), составляет 8,24%, облигаций Воронежской области, тоже размещенных в  2006 году (срок погашения - 2011 год), - 8,39%.

Облигации Липецкой области имеют полугодовые купоны. Погашение облигаций будет осуществляться частями - 30% в конце третьего года обращения, 30% - в конце четвертого года обращения и 40% - в дату погашения облигаций. Наряду с «Тройкой Диалог», организатором выпуска выступает Внешторгбанк (ВТБ). Платежным агентом является НП «Национальный депозитарный центр», расчетный депозитарий группы ММВБ.

В сентябре  2005 г. был  размещен на ММВБ первый выпуск облигаций Липецкой области на 300 млн. рублей со ставкой ежеквартальных купонов - 7% годовых. Займы осуществлены для покрытия дефицита областного бюджета.

Способствовало успешному размещению выпусков и облигаций наличие у Липецкой области международного рейтинга, присвоенного с ведущей международной компанией «Fitch» (анализ и присвоение рейтинга осуществляется по двухстороннему договору). В сентябре 2005 г. «Fitch» присвоило Липецкой области рейтинг по международной шкале «BB-» и национальный долгосрочный рейтинг «AA-» с прогнозом «позитивный». Аналитики «Fitch» в качестве положительных моментов отметили сбалансированность и высокие показатели исполнения областного бюджета, высокие инвестиции в экономику региона, низкие долговые обязательства области, перспективы диверсификации местной экономики.

Облигации субъектов РФ и муниципальные облигации по объемам  (на конец 2007 года 220.6 млрд. руб.) уступают государственным и корпоративным облигациям, а их обороты на биржах падают.

 

 

 

---

[1] Рынок ценных бумаг / Под. ред. Е.Ф. Жукова. - М.: Юнити, 2002. - С.288.

[2] Положение Банка России от 29 марта 2006 года № 284-П "О порядке эмиссии облигаций Банка России".

 

[3] Карабут Т.  Липецкая область разместилась полностью. Коммерсант. - Воронеж. - №136 от 27.07.2006, ЧТ.