Обучение

Learning

Образование

Education

Исследования

Research

Комментарии

Commentaries

e-mail: info@lerc.ru
блог: lerc.livejournal.com

Статьи, книги, аналитика

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

1. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ КАК ИСТОЧНИК ФИНАНСИРОВАНИЯ И ФАКТОР РАЗВИТИЯ ЭКОНОМИКИ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

2. ПОНЯТИЕ, КЛАССИФИКАЦИЯ И ИСТОРИЯ ВОЗНИКНОВЕНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

3. ЭМИССИОННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

4. КЛАССИЧЕСКИЕ ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

5. ПРОИЗВОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ (ДЕРИВАТИВЫ)

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

6. ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

7. ДОХОДНОСТЬ ЦЕННЫХ БУМАГ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

8. МЕЖДУНАРОДНЫЕ РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ И ЦЕННЫЕ БУМАГИ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

9. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И ЕГО СТРУКТУРА

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

10. ФОНДОВЫЕ БИРЖЫ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

11. БИРЖЕВЫЕ ИНДЕКСЫ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

12. ИНСТИТУЦИОНАЛЬНЫЕ ИНВЕСТОРЫ НА РЦБ

Ю.А. Корчагин

13. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

14. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

15. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЬНЫМИ ИНВЕСТИЦИЯМИ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

16. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ОЖИДАЕМОЙ ДОХОДНОСТИ ПОРТФЕЛЯ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

17. ОПТИМИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

18. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

19. ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

05.10.2017

Ю.А. Корчагин

20. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ РОССИИ

Ю.А. Корчагин05.10.2017

14. ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РИСКИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

 

14.1. Классификация рисков

 

Инвестиционный риск на рынке ценных бумаг - это вероятность получения меньшей прибыли, чем ожидаемая, или убытков от фондовых операций.

Инвестиционные портфельные риски делятся на два вида:

  • систематический (недиверсифицируемый) риск;

  • несистематический (диверсифицируемый) риск.

Систематический риск обусловлен внешними макроскопическими причинами, не зависящими от конкретных ценных бумаг. Систематический риск невозможно уменьшить путем диверсификации.

Основными составляющими систематического риска являются:

  • страновой риск - риск вложения средств в конкретную страну с высокой коррупцией, неэффективными государством и экономикой, низким инвестиционным рейтингом;

  • мировые рыночные риски. Падение фондовых индексов на крупнейших мировых биржах может привести к падению национальных биржевых индексов в стране и потерям части доходов инвестора. Подобная ситуация имела место в мае 2006 г. в России, когда падение индекса Доу Джонса и других ведущих мировых индексов привело к обвальному падения индекса РТС и других российских биржевых индексов;

  • экономические риски. Россия относится к странам с развивающейся экономикой. Экономика ее сильно зависит от ценовой мировой конъюнктуры на нефть и газ. Колебания цен на сырьевые ресурсы или возможные затруднения с их реализацией могут вызвать кризисные явления в экономике. Негативные тенденции в экономике страны могут оказывать неблагоприятное воздействие на функционирование рынка ценных бумаг, в результате чего стоимость инвестиционных вложений может уменьшиться;

  • региональный риск - риск вложения средств в регионе с низким инвестиционным рейтингом и неустойчивой экономикой;

  • риск законодательных изменений (например, изменение налогов);

  • инфляционный риск - например, резкое падение курса рубля в 1998 г. привело к замораживанию рынка ценных бумаг;

  • процентный риск - риск потерь инвесторов в связи с изменением процентных ставок на рынке. Особенно это сказывается на ценных бумагах с фиксированным доходом (облигациях), цена и суммарный доход которых зависят от колебаний процентной ставки;

  • политический риск - риск финансовых потерь в связи с политической нестабильностью и сменой расстановки политических сил в обществе;

  • валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты;

  • рыночные риски. Владельцы ценных бумаг несут риск уменьшения стоимости их инвестиционных вложений. Под влиянием ряда факторов стоимость ценных бумаг или инвестиционных паев может, как увеличиваться, так и уменьшаться;

  • риск, связанный с расчетной системой страны. Банковская система в России развита недостаточно и существует риск задержки платежей при переводе средств внутри страны;

  • операционный риск - риск потерь из-за сбоя в информационных сетях (компьютерных сетях). Операционный риск возникает в силу нарушений в работе систем (торговой, депозитарной, расчетной, клиринговой и др.), задействованных на рынке ценных бумаг.

Российская торговая система (РТС) была вынуждена более чем на один час 6.02.2006г. приостановить работу срочного, классического и биржевого рынков. Причиной остановки была атака компьютерного вируса. Вирус проник через Интернет и атаковал компьютер, подключенный к системе тестирования торгов. Зараженный компьютер стал генерировать поток ложного трафика и вызвал перегрузку маршрутизаторов РТС. В результате рабочий трафик - данные, вводимые в торговую систему - не обрабатывался.

После обнаружения атаки специалисты РТС отключили зараженный компьютер от системы. Они проверили все сети, перезагрузили серверы и возобновили работу системы через час. В результате вторжения вируса повреждения или утраты данных не произошло. По факту вирусного вторжения в РТС организовано внутреннее расследование.

Приведенный пример показывает, что, с одной стороны, компьютерные технологии произвели технологический переворот в инфраструктуре, функциональных возможностях и деятельности бирж. С другой стороны, появились новые технологические и информационные риски, которые требуют повышения уровня безопасности и новых технологий защиты от вирусных атак и взломов компьютерных систем и банков данных со стороны хакеров.

На рис. 14.1.1 представлена линия рынка ценной бумаги - равновесное линейное соотношение между ожидаемым доходом и систематическим риском.

Ожидаемый доход

 

Линия рынка ценной

бумаги ↓

Премия за

риск →

 

 

Безрисковая

ставка →

 

Систематический риск

Рис. 14.1.1. Линия рынка ценной бумаги

 

Инвестор не может избежать при желании получения повышенного дохода систематического риска. Риск равен нулю только при определенной небольшой норме доходности (пересечение с вертикальной осью). Это возможно, например, для государственных ценных бумаг развитых стран. Соответствующая ставка - безрисковая ставка. При росте уровня доходности растет и премия за риск. Угол наклона прямой характеризует склонность инвестора к риску (рис.14.1.2). Чем меньше склонность инвестора к риску, тем меньше угол наклона. При риске, равном нулю, линия рынка ценной бумаги параллельна горизонтальной оси.

 

Ожидаемый доход

 

Большая склонность инвестора к риску

 

Меньшая склонность инвестора к риску

 

Систематический риск

Рис.14.1.2. Зависимость лини рынка ценной бумаги от состояния инвестора

 

Линия рынка ценной бумаги отражает соотношение между доходом и риском в определенный момент времени. С течением времени линия рынка изменяется с изменением процентных ставок (рис. 14.1.3).

 

Ожидаемый доход

 

Более высокая процентная ставка

 

Первоначальное

положение

Систематический риск

Рис.14.1.3. Зависимость линии рынка ценной бумаги от процентной ставки

 

Несистематический риск - риск, связанный с конкретными ценными бумагами. Этот вид риска может быть снижен за счет диверсификации, поэтому его называют диверсифицируемым. Он включает составляющие:

  • селективный риск - риск неверного выбора ценных бумаг для инвестирования вследствие ошибочной оценки ценных бумаг;

  • риск ликвидности, возникает вследствие затруднений с реализацией ценных бумаг портфеля по адекватной цене. Ликвидность ценной бумаги определяется временем продажи по приемлемой цене. Ликвидная ценная бумага продается за считанные минуты. При этом цена сделки незначительно отличается от цен по предыдущим аналогичным сделкам. Неликвидная бумага может не продаваться месяцами, а лучшая котировка на ее покупку может превышать лучшую котировку на ее продажу в несколько раз. Чем ниже ликвидность ценной бумаги (больше время продажи), тем выше риск;

  • отзывной риск, связан с возможными условиями выпуска облигаций, когда эмитент имеет право отзывать (выкупать) облигации у владельцев до срока погашения. Необходимость отзыва предусматривается на случай резкого снижения уровня процентной ставки;

риск эмитента, зависит от финансового состояния предприятий, госорганов, муниципалитетов - эмитентов ценных бумаг, включенных в портфель. При инвестировании средств в государственные, муниципальные и корпоративные облигации существует риск дефолта эмитента по своим обязательствам. Отказ государства от обслуживания своих долговых обязательства уже случился в России в 1998г. Дефолт по муниципальным и корпоративным облигациям возможен не только в странах с нестабильной экономикой, но также и в экономически развитых государствах. На уровень этого риска оказывает воздействие инвестиционная политика эмитента, а также уровень менеджмента, состояние отрасли в целом и др.

Риск эмитента - сложный риск. В него входят составляющие:

- бизнес-риск - часть риска эмитента - отражает неопределенность будущего потока доходов из-за неопределенности экономического и финансового положения компании-эмитента вследствие изменения условий ведения бизнеса. Например, основной источник бизнес-риска для нефтедобывающей компании - изменчивость цен на нефть;

- финансовый риск - часть риска эмитента - отражает неопределенность, возникающую из-за способа, которым компания финансирует свои инвестиции. Величина его зависит от соотношения заемного и собственного капиталов. Чем больше заемные средства относительно собственного капитала, тем выше финансовый риск;

  • временной риск - риск, связанный с неподходящим временем эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги;

  • портфельный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг;

  • риск поставки - риск, связанный с возможностью невыполнения обязательств по поставке ценных бумаг.

 

14.2. Страновой риск и его роль в экономике

 

Страновой риск - отражает неопределенность в части доходов в связи с возможностью изменений в политическом и экономическом устройстве и положении страны. Минимальный риск традиционно имеют США. Политическая и экономическая система США устойчивы и стабильны. Минимальные риски также у Германии, Японии, Великобритании, Франции, Швеции, Норвегии и некоторых других стран. Россия - страна с высоким страновым риском. В недалеком прошлом он был еще выше и привел к дефолту 1998 года.

Мерой странового риска принято считать суверенный (sovereign) или кредитный рейтинг страны по оценке ведущих мировых рейтинговых агентств.

Кредитные рейтинги присваиваются странам в соответствии с их способностью выполнять долговые обязательства и общим финансовым и экономическим положением.

Ранжирование долговых обязательств государств и компаний определяется с помощью общепризнанных и проверенных практикой эталонов - доходностей обязательств первоклассных заемщиков (Казначейство США, Правительства и ЦБ Германии, Швейцарии, Великобритании и некоторых других развитых государств).

Суверенный рейтинг имеет важнейшее значение для экономики страны. В мировой практике обычно действует ограничение, не позволяющее присваивать отдельной корпорации рейтинг выше суверенного. И лишь для корпораций, имеющих гарантии от третьей стороны - первоклассного заемщика, например, авторитетного банка США, могут быть сделаны исключения. Рейтинг компании с такой гарантией может быть выше суверенного. Но в этом случае все риски повышенного рейтинга, например, выпуска облигаций компании, принимает на себя гарант.

Определением рейтингов по заказу заемщиков занимаются независимые рейтинговые агентства.

Доходность обязательств с более высоким рейтингом практически всегда меньше доходности обязательств с более низким рейтингом.

Разность доходностей (спрэд) обязательств с различными рейтингами, но близким сроком погашения принято выражать в базисных пунктах (сотые доли процента).

Пример 1. Евробонды России, номинированные в долларах США, с погашением через десять лет торгуются со спрэдом 950 базисных пунктов. Доходность облигаций Казначейства США с близким сроком погашения составляет 5.00%.

Доходность евробондов России составит: 9.50 + 5.00 = 14.50% годовых.

Пример 2. Евробонды России, номинированные в евро, с погашением через 8 лет торгуются со спрэдом 1050 базисных пунктов. Доходность государственных облигаций Германии с тем же сроком составляет 5.50%.

Доходность евробондов России составит: 10.50 + 5.50 = 16.00% годовых.

Рейтинг присваивают по отдельным видам обязательствам заемщика, поскольку они могут разной надежности и качества.

Различают рейтинги:

- для долгосрочных обязательств;

- для краткосрочных обязательств;

- для обязательств, номинированных в твердой валюте;

- для обязательств, номинированных в национальной неконвертируемой валюте (местной);

- по умолчанию понимается рейтинг долгосрочных обязательств в твердой валюте;

- для обязательств в местной валюте рейтинг начинается с LC (local currency).

Ведущими рейтинговыми агентствами являются Standard & Poor's (S&P's) и Moody's Investors Service (Moody's). К ним приближается по авторитетности агентство Fitch, поглотившее в последние годы несколько средних рейтинговых агентств.

В последние годы получила распространение практика покупки ведущими международными агентствами национальных рейтинговых агентств в различных странах. Дочерние агентства работают по методикам материнских агентств и присваивают местные рейтинги, что снижает затраты и одновременно обеспечивает брэнд, независимость и качество расчетов и рейтингов.

Основное деление обязательств осуществляется по следующим классам:

1. обязательства инвестиционного класса;

2. обязательства спекулятивного класса;

3. обязательства в состоянии дефолта.

Основные классы делятся на более мелкие подклассы, которым присваиваются буквенные обозначения. Эти подклассы (рейтинги от АА до ССС) у агентств S&P's и Fitch сопровождаются тремя индексами-знаками "+" "" "-", указывающими соответственно на первый, второй и третий уровень надежности в соответствующей рейтинговой категории. Например: в категории А существуют три рейтинговых уровня "А+, "А" и "А-".

S&P's для обозначения рисков некредитного характера добавляет к рейтингу букву r.

Рейтинги Moody's от Аа до В сопровождаются дополнительными цифрами (1,2,3), которые играют роль плюсов и минусов для S&P's и Fitch. Цифра 1 обозначает самую высокую градацию, 3 - самую низкую в соответствующей категории.

Рейтинговые агентства публикуют прогнозы дальнейших изменений рейтингов. У S&P's пять видов прогноза: "Позитивный", "Негативный", "Стабильный", "Развивающийся (Developing)", "Несущественный или незначимый» (N.M. - not meaningful - прогноз затруднителен).

В таблицах 14.2.1 и 14.2.2 приведены рейтинговые категории долгосрочных и краткосрочных долговых обязательств ведущих агентств.

 

Табл. 14.2.1. Рейтинги долгосрочных долговых обязательств в твердой валюте

Standard & Poor's

Moody's

Fitch

Инвестиционный класс:

ААА

Ааа

ААА

Обязательства, для которых ожидаемый инвестиционный риск минимален. Способность заемщи­ка своевременно погасить основную задолженность и проценты настолько велика, что негативные изменения экономических или финансовых условий не могут заметно увеличить инвестиционный риск.

АА

Аа

АА

Обязательства, для которых ожидаемый инвестиционный риск очень низок. Способность заем­щика своевременно погасить основную задолженность и проценты более чем достаточна, и негатив­ные изменения экономических или финансовых условий могут увеличить инвестиционный риск не очень существенно.

А

А

А

Обязательства, для которых ожидаемый инвестиционный риск низок. Способность заемщика своевременно погасить основную задолженность и проценты более чем достаточна, но негативные изменения экономических или финансовых условий могут заметно увеличить инвестиционный риск.

ВВВ

Ваа

ВВВ

Обязательства, для которых в настоящее время ожидаемый инвестиционный риск низок. Способ­ность заемщика своевременно погасить основную задолженность и проценты достаточна, однако не­гативные изменения экономических или финансовых условий, скорее всего, приведут к увеличению инвестиционного риска.

Спекулятивный класс:

ВВ

Ва

ВВ

Обязательства, для которых возможно увеличение инвестиционного риска. Способность заемщи­ка своевременно погасить основную задолженность и проценты существует, однако негативные из­менения экономических или финансовых условий могут поставить ее под сомнение.

В

В

B

Обязательства, для которых инвестиционный риск существенен. Способность заемщика своевре­менно погасить основную задолженность и проценты недостаточно защищена от негативных измене­ний экономических или финансовых условий.

ССС

Саа

ССС

Обязательства, для которых существует значительная вероятность дефолта. Заемщик все еще спо­собен своевременно погасить основную задолженность и проценты в случае позитивных изменений экономических или финансовых условий.

СС

Са

СС

Высокоспекулятивные обязательства. Вероятность дефолта высока.

С

С

C

Нарушения графика платежей по обязательствам еще нет, но против заемщика инициирована процедура банкротства или ареста счетов.

Обязательства, находящиеся в состоянии дефолта:

SD (Selective Default)/ D

-

DDD/DD/D

S&P's вводит для таких обязательств две градации - частичный дефолт и дефолт. Fitch различает: 1) отказ от выплаты процентов, при вероятном полном погашении основного долга; 1) вероятность погашения основного долга более, чем на 50%; 1) менее, чем на 50%.

Источник: Учебник инвестора. Сайт Атон-Лайн-интернет-трейдинг.

 

 

Табл. 14.2.2. Рейтинги краткосрочных долговых обязательств в твердой валюте

Standard & Poor's

Moody's

Fitch

Инвестиционный класс:

A1

Prime 1

F1

Обязательства, для которых ожидаемый инвестиционный риск минимален. Способность заемщика своевременно погасить основную задолженность и проценты не вызывает сомнений. Для особенно надежных обязательств S&P's и Fitch могут прибавить "плюс".

A2

Prime 2

F2

Обязательства, для которых способность заемщика своевременно погасить основную задолженность и проценты достаточна, однако негативные изменения экономических или финансовых условий скорее всего приведут к увеличению инвестиционного риска.

A3

Prime 3

F3

Обязательства, для которых способность заемщика своевременно погасить основную задолженность и проценты достаточна, однако негативные изменения экономических или финансовых условий приведут к существенному увеличению инвестиционного риска.

Спекулятивный класс:

В

Not Prime

B

Обязательства, для которых способность заемщика своевременно погасить основную задолженность и проценты существует, однако негативные изменения экономических или финансовых условий могут привести к дефолту.

C

Not Prime

C

Обязательства, для которых риск дефолта существенен.

Обязательства, находящиеся в состоянии дефолта:

D (Default)

Not Prime

D

Обязательства, платежи по которым остановлены частично или полностью.

Источник: Учебник инвестора. Сайт Атон-Лайн-интернет-трейдинг.

 

Страновой рейтинг - мера странового или суверенного риска. Страновой рейтинг и суверенный риск определяют рейтинги и инвестиционные привлекательности компаний и предприятий страны, являются их ограничителями сверху. Сам же суверенный риск определяется способностью страны выполнять свои обязательства. Т.е. определяется рейтингом долговых обязательств как мерой риска их невозврата. Отсюда вытекает и тесная взаимосвязь между инвестиционной привлекательностью страны (привлекательностью рынка акций страны), страновым рейтингом и кредитным рейтингом по долговым обязательствам, в частности, рейтингами облигаций.

14.3. Кредитные рейтинги России

 

Кредитный рейтинг России в 2005 году, по оценкам всех трех ведущих мировых рейтинговых агентств, впервые достиг уровня инвестиционного класса (табл.14.3.1).

Первым рейтинг России в последние годы обычно повышает самое активное агентство Fitch Ratings. Оно первым присвоило России низший инвестиционный рейтинг. Первым и повысило рейтинг России уже на инвестиционном уровне (25.07.06), присвоив России суверенный рейтинг уровня BBB+ . Как правило, вслед за Fitch с некоторой задержкой повышают свои рейтинги и два других ведущих мировых агентства Standard&Poor's и Moody's. В 2005 году эти агентства присвоили России инвестиционный уровень кредитного рейтинга типа BBB.

 

Табл.14.3.1. Изменения российских суверенных рейтингов

S&P's

Moody's

Fitch

 

 

07.10.96

Ba2

1996

Ва2

04.10.96

BB-

11.03.98

Ba3

 

 

09.06.98

B+

29.05.98

B1

 

 

 

 

13.08.98

B2

 

 

13.08.98

B-

21.08.98

B3

 

 

17.08.98

CCC

 

 

 

 

16.09.98

CCC-

 

 

 

 

27.01.99

SD

 

 

 

 

08.12.00

B-

 

 

 

 

28.06.00

B

13.11.00

B2

 

 

19.12.01

В+

 

 

 

 

 

 

29.11.01

Ва3

 

 

 

 

8.10.04

Baa3

 

 

31.1.05.

BBB-

 

 

 

 

декабрь 2005г.

BBB

август

2005г.

Baa2

апрель

2005г.

BBB

 

 

 

 

25.07.06.

BBB+

Источник: Учебник инвестора. Сайт Атон-Лайн-интернет-трейдинг; Минфин.

 

В пресс-релизе агентства Fitch по поводу присвоения инвестиционного рейтинга BBB+ были даны не слишком радужные комментарии относительно реалий и перспектив кредитного рейтинга России: "Бюрократия, коррупция и неопределенность в области правового регулирования усложняют деловой климат. Низкие темпы проведения структурных реформ, усиление госконтроля над экономикой и относительно низкий коэффициент инвестиций к ВВП вызывают сомнения в перспективах долгосрочного роста".

Тем не менее, Fitch дало по этому рейтингу прогноз "стабильный".

В целом, инвестиционный рейтинг России повышается по следующим причинам:

- стабилизировалась финансовая система страны;

- стабилизировался курс рубля, и он официально объявлен конвертируемой валютой;

- значительно вырос чистый экспорт за счет высоких цен на нефть и газ;

- значительно выросли золотовалютные резервы (в августе 2006г. - около 270 млрд. долл. - 3-е место в мире после Китая и Японии);

- сформирован огромный, по российским масштабам, стабфонд (около 2 трлн. руб. в 2006г.);

- осуществлено досрочное погашение существенной части государственных долгов, и этот процесс успешно продолжается;

- стабильно растет ВВП и уровень жизни населения.

При оценке странового риска для большей объективности необходимо пользоваться рейтингами нескольких агентств с учетом динамики изменений и особенностей методик расчетов рейтингов.

Первый присвоенный России рейтинг был спекулятивного класса. В конце 1996 г. России были присвоены рейтинги ВВ- (S&P's) и Ва2 (Moody's). По мере развития экономического, финансового и банковского кризисов в России рейтинги снижались. В 1998 г., после отказа России выполнять свои долговые обязательства и объявления Правительством и Банком России дефолта, рейтинги упали до самого низкого уровня - уровня дефолта. Затем, по мере улучшения экономического положения страны, ускоренного быстрым ростом мировых цен на природные ресурсы, начался рост рейтингов (табл. 14.3.1).

В 2006 году инвестиционный рейтинг России был повышен ведущими мировыми агентствами, но со стандартными для нашей страны комментариями и прогнозами. Эксперты агентств указывают на сырьевой характер экономики России, низкую ее диверсифицированность, на сильную зависимость стабильности финансовой системы страны от доходов от экспорта нефти и газа (голландскую болезнь). И как следствие - на возможность кризисов и финансовую неустойчивость при резких колебаниях мировой ценовой конъюнктуры на нефть и газ. Поэтому прогнозы ведущих агентств относительно дальнейшего роста инвестиционного рейтинга России осторожны и не слишком оптимистичны.

 

14.4. Управление рисками на рынке ценных бумаг

 

Цель управления рисками на рынке ценных бумаг (риск-менеджмента) - получение наибольшей или стабильной прибыли в долгосрочном периоде при минимизации рисков.

Процесс управления рисками можно представить в виде последовательных действий (рис.14.4.1).

Факторы, влияющие на риски корпоративных ценных бумаг, приведены в табл. 14.4.1.

Финансовые риски оцениваются следующими методами:

- экспертные методы - основываются на опросе ведущих специалистов;

- расчетно-количественные методы - для расчетов рисков используются разработанные теории и методики по анализу РЦБ и внутренние данные фирмы;

Выявление потенциальных финансовых рисков

 

Выявление факторов, влияющих на финансовые риски

 

Оценка и ранжирование финансовых рисков

 

Выбор методов и разработка программ снижения рисков

 

Реализация программ снижения финансовых рисков

 

Мониторинг реализации программ снижения финансовых рисков

 

Анализ результатов и корректировка программ снижения рисков

 

Рис. 14.4.1. Процесс управления рисками

 

 

Табл.14.4.1. Факторы финансовых рисков корпоративных ценных бумаг

Факторы рисков

Внешние факторы

Внутренние факторы

- политическая и социальная стабильность в стране;

- экономическое положение в стране;

- инвестиционный климат в стране и регионе;

- развитость рыночных институтов;

- темпы инфляции;

- развитость финансовых рынков;

- конъюнктура спроса и предложения на финансовых рынках;

- криминогенная обстановка;

- экономическое положение в отрасли;

 

- положение продукции на рынках;

- уровень менеджмента;

- уровень маркетинга;

- общая стратегия;

- финансовая стратегия фирмы;

- финансовая устойчивость;

- ликвидность;

- платежеспособность;

- уровень профессионализма финансовых менеджеров;

- уровень инвестиционного анализа и принятия по ним решений;

- виды используемых финансовых инструментов.

 

 

- аналоговые методы - используются при оценках валютного, инвестиционного и кредитного рисков - основаны на использовании близких реализованных ситуаций;

- системные методы - используется совокупность методов.

Систематические риски снижаются путем анализа инвестиционной привлекательности, политической и экономической стабильности, эффективности ее экономики и государственной системы, степени криминализации и иных показателей страны, региона, города, куда предполагается осуществление инвестиций. Кардинальным решением проблемы систематических рисков может быть вложение средств в ценные бумаги развитых стран мира, имеющие небольшую доходность, но и низкие риски.

Уклонение от риска - отказ от вложений.

В отношении систематических рисков - это может быть отказ от инвестиций в страну, регион, муниципалитет или ценные бумаги определенной компании. Способ кардинальный и эффективен, если риски перевешивают возможные выгоды, вероятные доходы.

В отношении несистематических рисков - инвестор в этом случае отказывается от излишне рисковых ценных бумаг, предпочитает пассивный способ управления портфелем, взаимодействует с надежными партнерами.

Метод эффективен, если:

- уклонение от одного вида риска не влечет возникновение другого;

- уровень риска намного превышает утрачиваемую доходность;

- вероятные потери по риску превышают финансовые возможности фирмы.

Разделение риска - разделение риска между участниками инвестиционного проекта. Метод эффективен как для систематических рисков, так и для несистематических рисков.

Диверсификация - использование нескольких доходных финансовых инструментов. Это основной метод снижения несистематических рисков.

Диверсификация - распределение инвестиций по разным финансовым инструментам. Сущность ее состоит в том, чтобы сделать совокупный риск инвестиционного портфеля меньше суммы рисков по отдельным инструментам с учетом их веса в портфеле. При правильно организованной диверсификации доходность инвестиционного портфеля остается равной сумме доходностей составляющих его ценных бумаг и других финансовых инструментов. В результате правильно организованная диверсификация снижает отношение интегрального риска к совокупной доходности портфеля. Происходит это за счет различий в динамике цен разных финансовых инструментов.

Интегральный риск портфеля можно дополнительно снизить использованием независимых друг от друга финансовых инструментов. Математически это означает, что снижение риска при диверсификации тем больше, чем ниже корреляция между входящими в портфель ценными бумагами. Т.е. необходимо включать в портфель различные виды ценных бумаг, например, облигации и акции. А также включать акции различных отраслей и сфер экономики (например, акции нефтяной компании, банка, телекоммуникационной отрасли и т.д.).

Диверсификация как инструмент снижения рисков позволяет снизить несистематические (специфические) или диверсифицируемые риски, свойственные отдельному эмитенту и отдельной ценной бумаге. Систематические риски (рыночный риск или бета), присущие рынку в целом, с помощью механизма диверсификации полностью исключить невозможно, но в то же время диверсификация способна несколько снизить риски рынка добавлением в портфель с этой целью производных ценных бумаг (опционов и др.).

Грамотно диверсифицированный на базе конкретного фондового индекса портфель на развитом рынке имеет риск, близкий к рыночному. При этом его доходность близка к доходности выбранного рыночного индекса, под который и осуществлялась диверсификация.

Как показали практика и анализ, 70- 80% несистематических рисков устраняются в портфеле, включающем (7 - 10) акций, а 90% - в портфеле, состоящем из (12 -18) акций.

На российском рынке ведущую роль играют голубые фишки, корреляция динамики цен на которые высока. И даже корреляция между динамикой цен на ценные бумаги разных отраслей имеет место. Поэтому механизм диверсификации для акций ведущих российских компаний пока не слишком эффективен (ликвидные акции принадлежат всего трем секторам: нефтегазовому, электроэнергетике и телекоммуникациям). Исключение составляет Газпром, акции которого слабо коррелированы с акциями других компаний, в том числе нефтяных. Связано это с величиной капитализации и имиджем Газпрома.

Снижение риска путем диверсификации портфеля приводит, как правило, и к снижению его доходности.

Хеджирование - страхование рисков, например, с помощью деривативов - производных ценных бумаг.

Страхование рисков - с участием страховых компаний. Например, в США развито страхование выпусков муниципальных облигаций. Возможны следующие варианты страхового покрытия:

- страхование годового дохода на уровне, соответствующем безрисковым вложениям;

- страхование части дохода по долгосрочным ценным бумагам, эквивалентным безрисковому доходу, на 3-5 лет;

- страхование разницы между объявленным размером дивиденда и фактическим;

- страхование риска потери инвестиций в размере номинальной стоимости акций или фактически уплаченных сумм.

Пока страхование финансовых рисков в России недостаточно развито.

Использование внутренних методик, разработок и финансовых нормативов для снижения рисков в части ценных бумаг:

- квалифицированный и системный анализ систематических рисков, предшествующий инвестициям;

- квалифицированный и системный анализ несистематических рисков, предшествующий инвестициям;

- комплексный и системный подход к мероприятиям по снижению рисков;

- ограничение максимального размера депозитов в одном банке;

- ограничение максимального размера средств на приобретение ценных бумаг одного эмитента;

- минимизация объема рискованных ценных бумаг.

Системный подход к снижению финансовых рисков представлен на рис. 14.4.2.

 

 

 

Основными составляющими интегрального риска портфеля являются:

- бизнес-риск;

- финансовый риск;

- риск ликвидности;

- валютный риск;

- страновой риск.

 

14.5. Характеристики и параметры риска

 

В стратегии риск-менеджмента применяются правила: максимум выигрыша; оптимальная вероятность результата; оптимальное сочетание выигрыша и величины риска. Чем выше ожидаемый доход, тем выше, как правило, величина риска.

Для оценки доходности финансовых активов используют показатели доходности. Одним из основных финансовых активов являются портфельные инвестиции - вложения в ценные бумаги. При этом наименее рискованные активы - государственные ценные бумаги. Наиболее рискованные - некоторые производные ценные бумаги, которые и предназначены для срочных сделок с целью получения повышенной прибыли.

На рис. 14.5.1 представлено расположение различных ценных бумаг в зависимости от соотношения риска и доходности. Наименее рисковые - государственные ценные бумаги. Самые рисковые - фьючерсы.

 

 

 

 

Рис. 14.5.1. Расположение различных видов ценных бумаг в зависимости от соотношения риска и доходности

 

Акции относятся к ценным бумагам с большим риском, чем облигации. Привилегированные акции относятся к ценным бумагам с меньшим риском, нежели простые акции. Степень риска держателей привилегированных акций тем выше, чем больше их доля в общем числе эмитированных акций, чем выше для них размер установленных для них дивидендов и чем меньше сумма чистой прибыли.

Для измерения риска используются дисперсия и среднее квадратичное отклонение (стандартное). Обе характеристики измеряют колебания дохода. Чем выше колебания дохода относительно средней, тем больше эти параметры.

Средняя или ожидаемая доходность Ri i-го актива равна:

Ri = E(r) = p1 r1+ p2 r2+ ...+ pM rM = , (14.5.1)

где rj - возможное j-е значение доходности актива; pj - вероятность реализации значения доходности j для актива; M - число возможных значений доходности.

Пример. Пусть инвестор желает купить акции компании «Нейрон». Распределение вероятности доходности ее акций определено на основе статистических данных за прошлые периоды (см. табл. 14.5.1).

 

Табл. 14.5.1. Распределение вероятностей доходности акций компании «Нейрон»

Распределение вероятностей доходности акций компании «Нейрон»

N

rj - j-я доходность, %

pj - вероятность реализации j-ой доходности актива

1

10

0.30

2

10

0.40

3

15

0.10

4

0

0.15

5

-3

0.05

Полная

 

1.00

 

Имеем:

Ri = 0.30х10 + 0.40х10 + 0.10х15 + 0.15х0 + 0.05х(-3) = 8.35%

- ожидаемая или средняя доходность акций компании «Нейрон».

Вероятность реализации определяется как отношение временного промежутка, в течение которого наблюдается данное значение доходности, ко всему времени наблюдения.

В качестве меры риска используют вариацию (дисперсию) случайной величины или стандартное отклонение, равное корню квадратному из вариации.

Вариация - это мера разброса случайной величины вокруг ее среднего значения. В математике - математическое ожидание квадрата отклонений случайной величины Х от ее среднего значения Е(Х). Т.е.:

. (14.5.2)

Формула для определения вариации доходности актива имеет вид:

D = . (14.5.3)

Для фирмы «Нейрон» будет:

var(r) = 0.30 (10 - 8.35)2 + 0.40 (10 - 8.35)2 + 0.10 (15 - 8.35)2 +0.15 (0 - 8.35)2 +0.005 (-3 - 8.35)2 = 0.817 + 1.09 + 4.42 + 10.46 + 0.64 = 17.43 %.

Стандартное отклонение, имеющее ту же размерность, что и доходность, равно:

σ = (14.5.4)

Для нашего примера:

σ =,

= SD(r) = (17.43)1/2 = 4.17%.

Риск тем больше, чем больше стандартное отклонение или вариация.

Используют для оценки риска также коэффициент вариации (мера относительной дисперсии), который равен отношению стандартного отклонения к среднему значению (математическому ожиданию):

CV = σ / R. (14.5.5)

Пример. Имеем два проекта финансовых инвестиций с двумя вероятностными распределениями:

R1 = 0.1x3000 + 0.2x3500 + 0.4x4000 + 0.2x4500 + 0.1x5000 = 4000 руб.;

R2 = 0.1x2000 + 0.2x3000 + 0.4x4000 + 0.2x5000 + 0.1x6000 = 4000 руб.

Т.е. средние доходности у проектов равны, однако стандартные отклонения будут разными:

σ1 = [0.1x(3000 - 4000)2 + 0.2x(3500 - 4000)2 + 0.4x(4000 - 4000)2 + 0.2x(4500 - 4000)2 + 0.1x(5000 - 4000)2]1/2 = (300000)1/2 =547.7;

σ2 = [0.1x(2000- 4000)2 + 0.2x(3000 - 4000)2 + 0.4x(4000 - 4000)2 + 0.2x(5000 - 4000)2 + 0.1x(6000 - 4000)2]1/2 = (1200000)1/2 =1095.4.

Второй вариант имеет большую вариацию и более рискован. Коэффициенты вариации будут равны:

CV1 = σ1 / R1= 548/ 4000 = 0.14;

CV2 = σ2 / R2 = 1095.4/ 4000 = 0.274.

Вариант 2 имеет больший риск.

Недостатки вариации или стандартного отклонения как меры риска следующие.

1. Вариация учитывает отклонения в обе стороны по отношению к среднему значению. Инвестор же, естественно, не расценивает превышение реальной доходности над ожидаемым результатом как отрицательный результат, а напротив. Поэтому расчет риска с помощью вариации и стандартного отклонения завышает значение риска. В связи с этим Марковец ввел понятие полувариации. Однако расчет ее оказался довольно сложным, и ее мало используют.

2. Вариация не учитывает асимметричность распределения отклонений от среднего значения. В этом случае используются иные методы и параметры типа коэффициента асимметрии.

Основной метод снижения риска по финансовым активам - это диверсификация портфеля финансовых активов.

 

 

 

 

Сайт ZDNet.com.

Учебник инвестора. Сайт: Атон-Лайн-интернет-трейдинг.

Ценные бумаги / Под. ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. М.: Финансы и статистика, 2002.

 

 

Яндекс цитирования